1. 直播電商步入第三發展階段，下半場序幕拉開

　　1.1 直播電商步入第三發展階段，滲透率超 15%，下半場序幕拉開

　　直播電商經歷三個發展階段，滲透率超 15%。1）起步階段：直播形態起源較早，最初 多為 PC 端的秀場、游戲等娛樂向網站，后伴隨虎牙、斗魚等知名平臺轉向移動端，生 態日漸成熟；2016 年，淘寶經過 3 個月試運營，將這一內容形式正式引入電商，同年快 手上線直播功能，當年全行業直播用戶達 3.25 億人；2）爆發階段：2017-2020 年行業 高速發展，期間淘寶著手孵化了紅人體系、在雙十一成功引爆直播帶貨概念，并成為往 后大促重頭戲，推出獨立 app“點淘”，抖音、快手等短視頻平臺陸續加入，并逐步上線 了購物車功能、店鋪入口，強化其電商功能，2020 年直播電商市場規模突破 1.29 萬億， 同比增長 185.4%，除職業主播、淘主播外，大量明星、KOL 成為直播間重要參與者， 廠播、店播開始發力，全民化趨勢加強，同時在這一階段，各平臺均成長出了年帶貨逾 百億、甚至單場過百億的超級主播；3）規范成長期：2021 年行業已擴張至 2.3 萬億規模，占電商大盤的 14.3%，直播電商用戶規模 4.6 億；2022 年雙十一，據星圖數據，直 播帶貨滲透率近 26%。同時，經歷過 4 年生長，日漸常態化的同時行業迎來規范化改革， 商務部、網信辦等陸續出臺政策指引進行監管，主播端、服務商以及平臺均迎來部分整 改，行業進入成熟規范期。

　　超級主播陸續缺位，東方甄選憑借自身優勢搶灘登陸。2021-2022 以辛巴、薇婭等超級 主播陸續缺位，各平臺頭部巨量流量外溢，同時抖音去頭部化趨勢日益加強，中小主播、 優質內容主播得到一定傾斜。而新東方于 2021 年受到雙減政策影響被迫轉型，于年底 成立“東方甄選”抖音賬號，全面進軍直播電商行業，在上述外部背景下迎來了機遇性 爆發，6 月 9 日“直播牛排”視頻爆火，次日雙語直播實現出圈，并于 16 日達成銷售額 6605 萬元，觀看人次 6044 萬，位列抖音直播日榜 TOP3，當前其系列賬號日銷中樞約 為 2000 萬元，觀看中樞為 1500 萬左右，雖有下降體量仍十分可觀，同交個朋友等抖音 頭部直播間相比，仍有數百萬日均 GMV 優勢。

　　我們認為，東方甄選定位清晰，內容、選品、運營等各方面差異性明顯，是直播電商下 半場的代表模式。定位泛知識平臺，相比先前直播電商模式，東方甄選具備以下顯著特 征：1）內容：知識輸出，“順便帶貨”。區別于其余電商直播間密集的產品介紹和大量的 話術堆砌，新東方圍繞其品牌核心能力圈、優質教師資源，最大限度強化其直播間的知識屬性，話題覆蓋英語、文學、地理、廚藝等多元化內容，趣味性極強，并基于其產品 特性深度鏈接，傳遞品質生活理念，據蟬媽媽，其場均觀看時常長期保持在 3 分鐘以上， 而交個朋友直播間則為 1.5 分鐘左右。2）選品：生鮮農業、圖書為主體，自營占比不斷 提高。自成立起，公司便以農產品為其主力 SKU，牛排、大米均成為破圈單品，圖書同 樣為其主播間主力內容，后逐步增加個護、運動等多樣化品類，并擁有獨立賬號“東方 甄選之圖書”及“東方甄選之美麗生活（7 月 9 日上線）”，截至目前，東方甄選直播間 近 30 日銷售品類分布中，食品飲料/生鮮蔬菜/圖書音像占比分別為 50.5%/26.6%/5.4%， 單日自營品銷售占比突破 30%。3）運營：規范、體系化突出，高質量、低費率。公司 擁有 SaaS 選品系統并進行二次篩選，保障公平以及產品質量，且在過程中極力避免樣 品浪費，通常只收取 1-2 件樣品，且會循環利用；在費率方面，不收取固定坑位費，綜合傭金比例約為 15-20%，遠低于市場 30%-40%的平均水平，與此同時期直播間主要依 賴自然流量，營銷、人力等成本較低，品牌友好且保障讓利消費者。我們認為，一方面， 超級主播的缺位給了東方甄選爆火的機會；另一方面，野蠻生長過后，東方甄選所代表的消費者對于“內容、選品、運營”追求的喚醒，也是直播電商從最初圍繞主播、到大 量純帶貨內容之后、轉向內容驅動的標志性事件。

　　1.2 直播電商的本質在于三方需求的撮合統一

　　商家角度，在達人直播間可以實現銷售轉化與品牌宣傳的雙重目的，但其成本也通常較 高，店播成為新趨勢。品效合一是大主播間，尤其是超級主播間對于品牌的核心吸引力， 同樣，龐大的粉絲體量帶來的購買力和傳播力也將集中體現在其議價能力上。1）從成本 拆解來看：直播間的收費模式通常是坑位費+傭金的形式，坑位費頭部達人一般要十幾 萬到幾十萬不等，傭金則是銷售額的 20-40%左右，以上為顯性成本；隱性成本則為品 牌方需要提供給直播間的銷售折扣，頭部達人通常會組建專業的選品團隊，對供應鏈的 介入程度相對較深，對產品各環節的成本情況也非常熟悉，往往會給到品牌上成本線附 近、甚至低于成本線的報價；2）從收入角度拆解來看，頭部主播往往可以給品牌帶來單 品、單鏈接、單場次過千萬的收入，而且動輒過億的場均觀看帶來的大量曝光也是其隱 形收獲，同時對于新品牌或新產品系列來講，大規模的產品露出和銷售有利于品牌積累 初始銷量，將直播間、主播的私域流量進行導流，積累品牌用戶。3）店播為品牌提供新 方向。當前自播也已成為品牌標配，主播往往是品牌自有員工，對品牌產品進行介紹、 講解、與消費者互動，能夠有效吸引對品牌或產品本身感興趣、帶有初始消費目的的用 戶，顯著提高轉化，花西子通過 12 個賬號矩陣的打造，輸送精準流量；據抖音電商，花西子2021年憑借自播矩陣搭建，平臺銷售額同比增長達2440%，在2021年12月-2022 年 1 月的 30 天期間，引流旗艦店漲粉 209.4 萬，店播 GMV 高達 1.2 億。

　　消費者角度，興趣發現、體驗升級、價格優勢是下單的核心驅動。1）發現：傳統電商 需要消費者對其購買目的明確后進行主動搜索與篩選，而直播則可以基于興趣推薦、流 量分發、主播信任等諸多維度，發現消費者的潛在需求，給予消費者全新體驗，而“興 趣電商”也是直播電商時代的重要標簽；從益普索調研來看，49.9%的消費者觀看直播間的原因是發現自己感興趣的商品，而追求高性價比則緊隨其后占比 47.3%，44.0%的 用戶則是出于對產品講解的需要，從用戶關注的帶貨直播間來看，好物、測評和關注店鋪是消費者的主流選擇，同樣體現了發現的重要意義。2）體驗：區別于傳統的貨架電商，直播電商能夠對產品進行實時動態展示，同時相對于短視頻電商，其互動性、體驗 感也往往較強，消費者在直播間中可以獲得媲美線下的購物感受，顯著降低決策難度； 3）折扣同樣是重要推動力：主播、品牌為吸引用戶形成轉化，通常會提供高額折扣或 大量贈品，同時對于達人主播來說，大體量的銷售預期也使得直播間對商家有較強的議 價能力，對于消費者具有強吸引力。

　　平臺角度：電商平臺需要內容解決留存，而電商是最直接的流量變現形式之一。當前直 播電商的主要玩家淘寶、抖音、快手三足鼎立，淘寶增添內容入口拉高時長，抖快通過 商城入口增加變現。 1）直播之于淘寶是流量和轉化。淘寶為電商定位，相比于內容平臺以及社交平臺等娛樂 性 APP，使用場景單一，故其流量天然饑渴，據 Questmobile，2019-2021 年快手系、 字節系在移動 APP 用戶時長中的份額快速提升，分別增長 4.5pct、7.3pct 至 10.2%、21%， 短視頻已成為占據用戶時間最長的賽道，而淘系占比 2021 年則僅為 6.7%，因此淘寶迫 切需要通過充實內容、豐富玩法提高點開率和用戶粘性；而直播作為強互動內容不僅同 電商關聯度高、匹配性強，且有助于用戶停留和銷售轉化。 2）直播之于抖、快是流量變現的有效途徑，也是第二增長曲線。與直播同期爆發的短視 頻，使得抖音、快手聚集了大量流量、用戶以及用戶時長，2018 年抖音和快手月活均突 破 2 億人，平臺主播同樣積累了大量粉絲，二者都需要尋求高效的變現途徑，內容本身 是分散的、垂直的、有限的，而“購物”則是共性的、同質的，“賣貨”是最具普適性的 變現選擇。從結果來看，一方面，于單個 KOL 行為而言，帶貨在交易流程中對平臺的依 賴程度較高，相比于廣告可追溯性較強，更有利于平臺分傭；且伴隨體量進一步增長， 延展了內容平臺的經營可能性，有望成為貨架電商以外的電商第二極。

　　2. 入局者眾多，平臺端三分天下

　　2.1 平臺方為直播電商產業鏈核心，三巨頭格局已成

　　產業鏈多方圍繞平臺進行延展。直播電商的參與者可以分為平臺、商家以及包含 MCN、 代運營公司、主播等在內的服務商/中間商，其中平臺位于核心位臵，服務商為主要參與 方。服務商中，前臺部分為主播/達人，往往自帶流量且對銷售效果起到重要作用，其歸 屬的 MCN 機構以及代運營機構則提供從選品、直播間流程管理、投流等全鏈條服務，并 向商家收取一定比例傭金，除個別頭部品牌方外，大量商家同樣會對店鋪自播進行外包， 尋求專業代運營服務，收費模式多為年框合作協議較為固定，或根據時長收費；從平臺 端來看，平臺在交易過程中不光提供產品曝光、交易保障、商品管理和服務等電商功能， 更需要完成需求對接、流量分配的關鍵環節，而平臺也會因其屬性、定位不同而有所差 異，平臺收入來源主要為直播間、達人的買量收入以及交易傭金分成。

　　淘寶直播始于內容化戰略定位種草與發現，促進交易轉化的同時帶來用戶粘性的提升。 2014 年淘寶便開始重視流量端變化，并展開內容方向探索，致力于縮短“種草-拔草” 的鏈條向上游探索，提高“人找貨”的轉化效率（內容平臺則相反），并引入了大量內容 創作者，布局分享社區、直播、逛逛等板塊，提高時長留存、優化購物體驗的同時通過 多種形式刺激需求轉化，2016 年 5 月淘寶正式上線直播入口，2018年大量增加短視頻 內容，定位導購與種草，2019 年 2 月上線點淘 APP 作為淘寶直播的獨立板塊承接內容， 據公司公告，2021 年淘寶直播 GMV 突破 5000 億元，同比增長 25%，整體用戶超 6 億， 積累會員 1.2 億，觀看人次突破 500 億，且復購率高達 59%。從用戶留存效果來看，據Questmobile，2022 年 1 月淘寶 APP的人均單日使用時長為 21.43 分鐘，對應點淘可達 45.78分鐘，顯示出直播對于提高用戶停留的重要作用，且相比 2019 年點淘 36.08 分鐘 的平均停留，時長的增長不僅體現出消費者的習慣養成，更體現出平臺運營效率的提升。

　　抖音后來居上，已是直播電商成交額第一名，基礎設施逐漸完善。2018 年抖音上線購物車以及商品櫥窗功能，后陸續推出好物聯盟等，次年 4 月，同京東、網易考拉、唯品會 等大同，進行外部電商引流，2020 年正式成立電商一級業務部門，9 月中斷抖音直播外 鏈，雙十一期間實現單日成交 20 億，2021 年 1 月上線抖音支付，4 月在抖音大會發布 中宣布“興趣電商”定位，2021 年末抖音電商已擁有 100 萬名主播，全年 GMV 破 8800 億，已占據直播電商大盤中最大份額，2022H1 銷售額同比實現 150%增長。在過程中， 抖音不僅致力于電商規模增長，同時上線電商一體化營銷平臺巨量千川輔助商家智能營 銷，積極完善服務商體系，搭建 DP 矩陣，且官方認證門檻較高，且區別于 TP 排他，品 牌方可以同多家 DP 合作，激烈的競爭有助于 DP 在最大程度內提高專業水平，拉升商家 直播效果，做大銷售額。

　　快手逐步搭建閉環電商體系，進行“快品牌”孵化，單用戶 GMV 領先?？焓蛛娚唐鸩?于 2018 年，上線快手小店，發布麥田計劃，2019 年開始快手基于其強主播-用戶鏈接以 及“信任電商”特質，大力支持白牌貨源供應鏈搭建，從最初的源頭好貨到鼓勵主播自 創品牌，在全國各地涌現了大量快手直播基地，2018 年至今，GMV 由 9600 萬元發展至 2021 年突破 6800 億，單用戶 GMV 由 2019 年 160 元提升至 2021 年 1565 元，已成為 直播電商三極之一。在電商生態建設方面，2019 年快手推出好物聯盟和服務商合伙人計 劃，由推廣達人、商家和招商團長共同組成，同年 12 月起快手采取措施強化電商閉環， 對第三方外鏈進行限制，必須通過磁力聚星平臺統一上架。且據快手公告，截至 2021年 12 月，閉環電商快手小店貢獻了交易總額的 98.8%，生態逐漸完善。

　　2.2 從需求端“多快好省”到供給端的“人貨場”，拆解平臺差異

　　直播電商本質為“多快好省”需求驅動下的迭代模式，更多為消費者需求的滿足，背后 同樣有產業鏈生態的完善，故我們將“多快好省”融入消費者分析，同時會從平臺底層 邏輯展開，分析各大直播電商在流量分發、貨幣化率等多方不同的深層動因。

　　2.2.1 需求：電商平臺直接從共性需求出發，內容平臺基于平臺調性延申

　　消費者核心需求“多快好省”中，高效的物流供應已成為行業標配的基礎設施，而淘寶 直播在貨品端壁壘深厚。首先在物流方面，經過電商近20 余年的發展，運輸基礎設施 建設已經對平臺間履約差異在最大程度上縮小，淘寶通過菜鳥整合第三方物流體系，京 東自建物流，抖音當前通過物流資源整合，且已推出音準達服務，二者之間差距可視為 拉平。通過對比貨架電商與興趣電商的業態差異我們能夠發現，淘寶電商定位于線上超 市，而對于淘寶直播，除頭部主播的大直播間外，大量中小以及品牌直播間則類似于給 單一品牌/產品提供線上講解員，其基礎仍為海量品類以及 sku 覆蓋，同時直播手段致力 于對轉化有所拉升；而與此對應，抖音、快手以內容為基礎，其品類及產品延申基于適 合直播形式的內容做擴張，據艾瑞咨詢，在展示作用較強的非標品品類中，其滲透率相 對較高，據《抖音 2021 年直播電商報告》，可以發現內衣、服裝、箱包、時尚為抖音主 力品類，在大量標品品類中則表現相對較弱，快手類似，同時抖音、快手等內容平臺由 于其天然定位，適合呈現非標、個性品類，即使形式上保障了全品類覆蓋，sku 豐富度 同貨架電商之間的差距則無法得到抹平，且全品類露出同其本身基于內容的興趣推薦存在底層沖突，“萬能的淘寶”們在品類、商家、sku的多樣性壁壘預計將持續保持，綜合 以上，在貨品豐富度層面，淘寶直播更具壁壘。

　　淘寶直播大多以最大公約數“省”為王牌，抖、快更關注用戶體驗，前者更容易出現超 級主播。在“多”和“快”兩方面，平臺間存在一定優劣對比，而在“好”和“省”的 角度，如前所述，用戶觀看直播間購物的原因中，“發現”與“講解”是大家相對偏好的 優勢，即在購物體驗方面直播電商具備天然優勢。拆分來看，1）抖快體驗更佳：抖音同 快手的帶貨直播更多同主播的內容以及主播本身和用戶的關聯程度直接相關，因此在講 解專業度方面有所欠缺，但在直播間氛圍、情感聯結角度存在優勢，例如辛巴在直播間 中更強調“家人”“家族”氛圍帶動銷售。相比較下，2）淘寶集中在“省”：淘寶平臺超 級主播則以“極致折扣”、“贈品多”作為宣傳亮點，且店鋪直播間也多以“專屬優惠” 吸引消費者。據中國消費者協會調研，用戶在直播間購物的原因中排名前 4 的均與產品 性價比相關，即低價體驗、產品優惠可以促使消費者下達購買決策，性價比好貨為直播 電商用戶下單的最具有普遍性的動因，反之我們關注到消費者不在直播間購物的原因中， 多為產品、平臺本身質量保障相關，從反面顯示出直播間的性價比優勢在所有用戶群體 中形成了一定共識，因此從銷售結果來看，超級“折扣主播”頭部效應更強。且從飛輪 效應角度來講，性價比產品更容易吸引到最大范圍的用戶群體，且更易產生銷售轉化， 同時有利于主播往后同品牌方的折扣談判，進而形成飛輪效應，反之更依賴主播和內容 本身的直播間則規模效應較弱，針對客群更窄。

　　2.2.2 供給：“場”的流量特質決定其綜合差異

　　平臺定位決定淘寶以總量 GMV 為絕對導向，公域流量向大直播間傾斜，私域流量存在 感低。淘寶作為電商平臺，某種程度上，直播間同樣為“貨架電商”中貨架上的一部分， 包括主播直播間在內的內容均為促成銷售轉化的“工具”，從效果來看，觀看過直播的用戶有更高比例下單支付，故淘寶直播間在流量分配中則必定會以 GMV 為導向，對應其流量分配的考核標準也圍繞帶貨。因此，淘寶在流量以公域為主的前提下，會向大主播、 大品牌有所傾斜，以增加平臺整體下單概率。在手淘 APP 中，在消費者觸達直播間通常 有兩種形式：1）找直播間：通過推薦頁中的“淘寶直播”入口選擇感興趣的直播間，頭部商家及頭部主播將會在信息流中擁有更多的露出，推送指標以直播間點擊量為主；2） 先找貨/品牌：消費者在有較為明確的商品傾向時，可以通過旗艦店/商品鏈接中的直播 間入口進入店播界面，或直接通過“關注”觀看感興趣的品牌直播，此時淘寶直播的“工 具”屬性得到強化，又因除個別高頻消費門店/品牌（例如天貓超市、服裝）以及強內容 直播間（例如翡翠商家）外，因消費頻次原因，較少存在找品牌直播間的情況發生，多 為消費目的出現后轉向直播間尋求講解，同抖、快鏈路相反，因此私域流量存在感低， 且公域向大直播間傾斜。

　　抖、快作為內容平臺有其獨特生態特征，其分發機制分別偏向內容本身及主播，在轉化 及復購層面各有優勢。無論是短視頻還是直播間，抖音和快手的分發均遵循其平臺定位， 抖音通過大數據積累以及流量池體系，對直播間的內容根據其動態表現做精準的用戶匹 配，從其算法流程來看，無買量情況下，抖音會根據直播間的國王基礎情況基于首次流 量，并匹配給具有相同或相似標簽的用戶做對接，而后續流量分發則取決于當場直播間 的運營能力，為中心化分配公域流量；而快手則基于平臺上的“家族”以及“老鐵”內 容特征，在分發時更多基于主播和用戶之間的連接，會為主播在快手平臺所積累到的私 域做相對大比例的分發。體現到直播間帶貨結果中，我們可以得到：1）抖音的“精準 匹配”機制對于當場直播的轉化率有提高作用；2）快手的“私域留存”則對于粉絲及主播之間的“銷售粘性（即用戶在某主播直播間的復購水平）”存在優勢。且從數據層面可 以得到對應驗證，以 2021 年為例，抖音及快手的 GMV 分別 8800 億元、6800 億元，其 MAU 為 6.8 億、4.3 億，可以計算得出抖音、快手單用戶 GMV 分別為 1294 元/年和 1565 元/年，而其客單價區間中樞分別為 75 元、65 元，故而可得平均購買頻次為 20.9 次/年 以及 24.1 次每年，體現出快手在復購推動方面得優勢，且該模式更有利于挖掘用戶得深 度價值。

　　從貨幣化率角度來看，抖音的直播電商兼具廣告與銷售功能，在分成鏈條中占比更高。 據草根調研及公開資料顯示，當前，淘寶、抖音、快手的貨幣化率分別約為 6%、12.5% （商家端因有代運營機構付費用等，整體支出約在 15%左右）及 10%左右（商家端約 為 12%）；同時從平臺直播間的分傭模式來看，快手主播收費以交易傭金為主，而抖音 主播則的坑位費相對較高。分平臺來來看：1）淘寶：淘寶直播間因其多基于品牌以及商家自身，尤其是在兩大超級主播退播后，這一現象得到了強化，據淘榜單估算，當前在 淘寶直播中約有 80%甚至以上為商家自播，而品牌自播的銷售則無需因直播而額外給予 平臺費用，故從整體來看，淘寶直播的貨幣化率同淘寶平臺差異不大，傭金主要對應銷 售環節。2）抖音&快手：二者作為內容電商平臺，如前所述，品牌方付費構成中其實包 含了產品廣告與傭金兩部分，其中傭金部分二者之間差異性可以忽略不計，其核心區別 在于廣告即品牌宣傳價值的體現，快手直播間的私域特性使得在產品直播過程中，銷售 行為的動因更多為主播，從直播間用戶轉化為品牌用戶的比例相對較低，抖音則相反， 精準匹配使得產品同用戶連結更強，用戶更容易沉淀為品牌用戶，也就是說，抖音直播 的廣告功能強于快手，在同等 GMV 的前提下，抖音貨幣化率更高。

3. 從行業、平臺、服務商角度如何看未來

　　3.1 行業增長仍有動力，貨幣化率高于傳統電商

　　效率優勢仍在，滲透率空間廣闊，政策扶持規范發展，持續拉高行業天花板。其增長則 主要來自于：1）需求驅動：從圖文到短視頻再到直播，信息傳遞效率不斷加速，同時直 播在零售交易過程中的信息匹配能力仍然為當前降低交易成本、提高交易效率的最佳解 決方案，在新的“流量革命”到來之前，直播的仍將持續在品牌宣傳以及銷售環節為電 商賦能，并不斷加深滲透；2）用戶角度：據《中國互聯網絡發展狀況統計報告》，當前 我國網民人數、網購人數、直播用戶數以及直播電商用戶數分別為 10.51 億/8.4 億/7.16 億/4.3 億人次，因此我們能夠得出網購在網民中的滲透率為 79.9%，而直播電商在直播 用戶中的滲透率僅為 60.06%，對比仍有 30%滲透空間在望，同時相比于傳統電商，直 播電商鏈路較短、操作難度較低，其滲透率有望持續向上；3）政策扶持，規范發展： 2020 年以來，伴隨直播電商對經濟的帶動作用日漸凸顯，各地政府紛紛出臺政策給予支持，2020 年，海口市政府發布《?？谑兄С职l展直播電商產業若干措施》，2021 年 8 月 商務部發布《商務部關于加強“十四五”時期商務領域標準化建設的指導意見》，要求加 強商務領域數字技術應用標準體系建設，促進直播電商、社交電商等規范發展，2022 年， 廣州則舉辦了“首屆直播節”，市商務局出臺行動計劃，從 5 個方面提出了 16 條政策措 施，計劃構建一批直播電商產業聚集區，并扶持代表機構、品牌和達人。

　　從產業鏈角度來講，其一石多鳥的定位以及較高的運營難度，使其品牌端貨幣化率應高 于傳統電商。對于電商平臺來講，貨幣化率的主要途徑包括傭金以及平臺內的廣告營銷 支出，其中傭金部分，即平臺技術服務費，因各平臺所提供的交易技術支持功能大致相同，雖然在短期內因抖音、快手平臺尚處于加速發展階段，存在部分抽傭返點，長期來看，整體比例大致相似，而品牌方的成本付出則取決于其自身的品類差異，服飾、箱包、 美妝等品類傭金比例相對較高，當前約為 5%左右，與之相比 3c、食品飲料等類目則相對較低，約在 2%左右；而廣告營銷部分，傳統電商的廣告費用多以鏈接買量、排名等 輔助交易轉化為主，例如淘寶直通車，其功能仍在囿于交易環節，但其在貨幣化中的占比仍然在不斷提升，當前可以看出營銷環節相比交易有更高的付費率。對于直播電商來 說：1）從品類而言，聚焦非剛需品類，往往也是高傭金率、更愿意對營銷進行投入的品類；2）無論是達人直播間還是品牌直播間，完成交易轉化的同時可以通過內容輸出、達 人影響力轉化等諸多途徑達成一定品牌宣傳、產品傳播效果，實現品效合一，同時在這 一過程中，參與方數量與環節顯著增加，例如達人、MCN、主播、直播間運營等多個環 節，會產生對應費用支出，故其品牌角度的貨幣化率應高于單純貨架電商，即其成本將走向廣告+交易的支出均衡。

　　3.2 超頭主播階段已過，內容和品牌將成為直播間中堅力量

　　在直播電商行業滲透有望持續提高，且產業鏈各環節走向規范化，貨幣化率走向市場均 衡、標準方向，其行業格局與發展方向同樣會出現相應的變化，接下來我們將從過去到 未來進行綜合論證。

　　3.2.1 超級直播——特殊歷史條件下的階段性產物

　　首先，從消費者需求出發，“性價比”共性需求是支撐超頭出現的底層動因。從本質上 講，直播間的深層次驅動可以分為興趣（內容）和折扣兩種，前者出發點為私域，后者 則落腳在公域，而公域流量則在最大程度上決定了單個直播間的天花板。1）興趣電商以 內容/KOL 本身為載體，兼具社交與內容雙重需求，消費者對直播間的選擇、停留到最終 的下單實現轉化，基礎均為對內容本身的認可和取舍，即興趣電商的轉化前提是私域流 量的積累和形成，而與此同時，內容本身具備垂直的特點決定了單個直播間/系列直播間 的天花板，例如早期階段的辛巴、貓妹妹等主播對相對下沉、或是“老鐵”文化受眾存 在一定吸引力，其與“交個朋友”直播間的手中存在差異，對應在流量切分上二者均相 對較窄，而駱王宇、東方甄選等直播間，則以美妝、時尚、文化等不同內容吸引用戶， 在其垂類品類中對針對客群進行轉化；2）相比之下，以淘寶、京東為代表的電商平臺則 是公域流量的代表，直播作為電商的載體終極目標是購買行為，而產品本身、品牌、折 扣則是更廣泛意義上的共性需求，因此更廣的貨品支撐、更公共的需求滿足、更大眾的 客群使得公域需求給單個直播間的天花板更高，但折扣驅動下的直播間內容屬性低，或 者說主播憑借渠道信任進行的產品推介為簡易的內容形式，消費決策多在觀看前早已完 成，直播間只是限時領券下單的渠道；3）但回顧過去我們也能夠發現，足夠體量的“內 容”直播間也能夠憑借體量達成相對極致的性價比，吸引到部分非目標用戶，在一定程 度上突破上限，獲得公域流量并實現轉化。

　　回溯過去，直播電商滲透率高速提升過程伴隨著超級主播的出現，二者相輔相成是特定 階段的產物。2016 年，薇婭、李佳琦就已參加當年度淘寶主辦的“主播連續播出 10 小 時”活動，2018 年雙十一李佳琦 15 分鐘售出 15000 支口紅，薇婭直播間 2 小時銷售額 達 2.67 億；而辛巴在經過 3 年的粉絲積累后于 2018 年 3 月，開始了第一場直播，同年 11 月，單場帶貨紀錄迅速攀升至 1.1 億元，并逐漸孵化出了辛巴家族矩陣；2020 年 3 月，羅永浩正式加入直播帶貨，四大頭部主播的格局逐步形成。在破圈的關鍵階段，超 級主播在這一過程中起到了重要的推動作用，是平臺宣傳的重要抓手和出圈工具，其意 義類似爆款之于品牌，以 2020 年為例（2021 年超級主播存在變動故以 2020 年為代表）， 李佳琦、薇婭、辛巴年成交額分別為 219 億元、311 億元、121 億元，累計 651 億元， 占比 6.77%，TOP20 主播占比 11.08%，而 2018 年高峰時，辛選能夠占到快手平臺 GMV 的近 1/4。超級主播是直播電商破圈時期，平臺為“最大公約需求”——“低價”匹配 的同質化供給，主播在過程中憑借低成本的流量獲取和平臺傾斜，以及限時低價的熱門 品牌和流量標品的吸引用戶，幫助直播電商和平臺破圈的同時加強了自身的吸虹效應。 而伴隨監管和平臺規范的進一步加強，截至 2022 年 6 月，辛巴接連“翻車”，薇婭因偷 稅漏稅被封，李佳琦 618 大促期間“暫停直播”、羅永浩逐漸淡出直播帶貨界，超頭部 主播格局正逐漸瓦解。

　　本質上，過高的綜合投入帶來的低 ROI 以及平臺對于流量均衡的需求和把控，使得超級主播誕生難度將逐漸加大，或無法重現。從商家角度來說：1）頭部達人憑借專業的 選品團隊，以及對供應鏈的深度介入，對品牌報價的把控程度較高，攜流量自重，而出 于曝光需求品牌則會促成合作，但 ROI 較低；2）而事實上對于大多數品牌來說，品牌 折扣所形成的流量多仍為主播流量，低價會加深消費者對于直播間的折扣信任，較難轉 化為品牌擁躉，即使有所轉化折扣價也會對消費者心中的產品價值中樞造成一定程度動 搖，而據虎嗅調查，商家直播目的中僅有 3 成為追求銷量，46%是為了積累私域用戶； 3）在此背景下，商家對于頭部主播的投入正逐漸減少：頭部主播對品牌的利潤侵蝕在過 去不斷拉大，長期不具備可持續性，品牌也在通過同肩部主播合作、自播等多樣化方式 分散營銷集中度。從平臺角度來說：平臺給予超級直播間的扶持，或者說用流量孵化下 一個超級直播間的意愿和動力不復存在，一家獨大、主播議價能力過強不利于平臺維護 整體流量生態，平臺商業化需要趨于去中心化的流量分配架構，抖音 2021 年便發布了 《商家自播白皮書》給予平臺層面指引，淘寶也在同年啟動“領航計劃”扶持中腰部主 播。從消費者角度：直播習慣養成后多樣化內容、品牌私域、發現式的推薦直播間將占 據越來越多的用戶時長，留給單一直播間的空間對應縮小。綜合以上，從本質上講，超級主播的低價循環模式不具備可持續基礎，品牌-直播間-平臺三者的沖突使得超頭或成 為歷史。

　　3.2.2 內容&品牌——行業走向成熟階段的必然格局

　　成本、轉化、留存驅動品牌自播常態化形成，同達人播之間互為輔助。首先，自播內容、 成本可控，品牌自播可以去除掉高額的直播間傭金和對接成本，將更多利潤空間直接給 到消費者或節省部分費用支出，也可以規避主播造假等翻車事件；另一方面自播能夠真 正將流量和用戶沉淀在品牌自身，實現流量-轉化-品牌留存的正向循環，推動品牌持續 盈利；在運營細節上，相比于頭部主播的拼盤售賣，每個產品以分鐘計算的講解時間和 同質化的講解內容，品牌自播能夠將品牌自身的個性和內容做優質展示，向消費者展現 更強的產品、品牌價值，據觀研天下,79.3%的用戶更喜歡品牌直播間。當下，越來越多 的商家意識到了自播的重要性，自播也成為了直播大盤中增速較高的板塊。據抖音公布， 截止 2021Q4，達人主播和品牌自播對 GMV 的貢獻已經平分秋色，據《淘寶直播 2021 年度報告》, 2021 年淘寶億元直播間中店播占比已達 55%；在三大超級主播均缺位的 2022 年 618 活動期間，品牌自播更是扛起了直播大旗，一些敢于嘗試的品牌，例如林 清玄，自播與達人播比例已經達到六四開， 2022 年抖音 618 品牌自播榜中，TOP20 的 品牌銷售額均過千萬元，其中花西子、ULIKE、肌先知等三個品牌銷售額過 4000 萬元， OLAY 自播間的銷售額則貢獻了品牌 618 期間 50.9%的 GMV。但同時，達人直播在新品 推廣、拓展用戶群體等場景下，其強 IP 影響力、高轉化率仍然具備顯著優勢，二者之間 搭建起良好的互動與匹配關系或將成為品牌往后的常態化操作方式。

　　內容將成為達人直播與品牌自播共同的核心要素。達人與內容存在顯著依存外，對于品牌自播來講，如何吸引用戶、增加用戶時長同樣是核心命題，興趣/內容直播場景下，消 費者的購買行為本身是隨機且無目的的，往往是通過用戶時長、用戶心智的搶占，通過 內容創造購買需求完成閉環，通過比較我們可以看到，東方甄選用戶平均停留時長多在 200s 上下，相比賈乃亮的 150s、交個朋友的 100s 左右具備較大優勢，而 618 期間，芝華士通過特邀總裁空降直播間、紅包雨、邀請產品設計師和空間搭配師講解家居知識， 顯著拉近了用戶距離有效提高轉化，同時成為天貓、京東、抖音行業直播榜單 TOP1， 抖音單店成交金額突破 8000 萬，同比增長 299%；佰草集于 2021 年 10 月開始嘗試“宮廷直播”,為直播間帶來了顯著的用戶增量；YAYA 則在大促期間進行雪山直播，越來越多的品牌意識到了自播以及內容對店播的重要性，并在持續發力。

　　3.3 各平臺直播電商發展不同路徑比較

　　整體而言，直播電商對于平臺意義是變現，那么我們可以得出其基礎途徑大致分為三類： 1）提高貨幣化率：即增加平臺對品牌商的附加價值，單純就交易以及買量環節來說，存 在市場均衡，無法獲得超額收入；2）擴容：品牌化完成后，同樣加強中小商家覆蓋，實 現全品類、全 SKU、全商家覆蓋，走向貨架，承接更多場景下的用戶需求；3）粘性： 在用戶拉新基礎上，不斷通過達人、品牌等私域流量的強化，提高粘性，持續完成 N 次 轉化。本質上在用戶角度，2）和 3）都是在逐漸觸及直播電商用戶天花板的背景下，以 提高復購來拉升 GMV 的方式。 提高流量與轉化是淘寶直播發展的落腳點，也是淘寶直播同電商的交界處。內容平臺與 電商平臺的相互滲透是不可避免的，在直播電商的加成下趨勢趨于明顯，因此對于淘寶 來說，提高 VV（內部 VV+外部 VV）以及轉化率是重點內容，直播電商即是二者的解決 方案，在這一基礎上，尤其是在淘寶過去具有標桿意義的兩大超頭落幕后，增加總 VV 的途徑則為：1）鼓勵支持大量中腰部主播對頭部流量進行承接，即達人流量的內部轉化； 2）繼續提升店播的占比，并鼓勵其常態化，以最大限度提高 DAU、用戶時長以及點擊 率；而轉化率的提高，則有賴于直播的內容滲透率以及內容質量，而加強直播的品牌化， 也有助于提高客單。因此，“量”與“質”的同時增長，精細化運營能力、平臺層面的匹 配和服務能力，都將是淘寶的發展方向。

　　以信任為基礎，快品牌、品牌以及服務商為快手的重點發展方向，貨幣化率有望持續提升。相比較于抖音的強轉化能力，快手的 GMV 主要依賴于主播粘性以及非平臺觸達下的 用戶復購，即在快手“GMV=買家數*購買頻次*客單價”，而其購買頻次來自于信任基礎 下的自然流量復購，據新播場整理，2021 年 1 月 1 日-12 月 1 日，GMV 預估破億的品牌 直播間和 GMV 千萬級的直播間，抖音分別有 1073 個、6173 個。相比之下，快手分別 對應的成績是 359 個、1391 個，可以看出其主播集中度之高，以及用戶對單一直播間 的粘性。在不改變平臺特性與定位的基礎上，快手對于直播電商的深度挖掘則在更豐富 的內容、更強的平臺管理以持續提高信任度，從供應鏈入手扶持更符合目標用戶的平臺 品牌，以及提高平臺的綜合服務能力，改善生態。在 2022 年快手引力大會上，其電商 戰略變被總結為“大搞信任電商、大搞快品牌、大搞品牌、大搞服務商”四大方向：新 人電商意味著私域優勢不變，快品牌則為其先前產業鏈基地建設的升級形態，同大搞品 牌一起，共同對高毛利 SKU 占比進行拉升，最后逐步加強對公域流量的利用效率，即更 多的扶持品牌，給予品牌私域沉淀，自有內容孵化，并提高公域投放效率與精準度。

　　3.4 依托于流量的代運營/MCN 服務商機會將持續展現

　　流量變遷下，完善的生態建設、專業化需求助力以 MCN 和代運營為代表的服務商持續 成長。在直播電商生態中，MCN 所處的中游環節承上啟下，是平臺同商家之間的關鍵鏈 接，其服務內容較為廣泛，涉及內容創作、KOL 運營、數據營銷等多個環節；伴隨直播 電商生態的日益完善，服務商角色將日漸常態化，市場容量隨之擴張。同時，服務商的 服務內容具有較強的平臺屬性，在抖、快內容平臺電商崛起的過程中，涌現出了區別于 傳統淘系電商平臺的服務需求與流量特征，例如，區別于 TP 在淘寶商家的運營生態中， 所處的相對流程化的責任內容，DP 除了要承擔在銷售轉化環節的操作外，還需要承擔所 屬平臺的內容產出、運作、投放以及直播相關的事項處理。因此，平臺基礎上的服務商 生態，依賴于底層平臺以及其上的直播電商的流量特征，專業度較強，據虎嗅調研，商 家選擇DP等三方服務機構的原因中，專業的直播運營指導和服務占比33.9%位列第一， 同時相比于商家子自己組建的團隊所具備的更加高效的效果產出占比為 30.3%，凸顯出 其專業屬性。伴隨直播電商逐步走出野生發展階段，商家對于專業化運營的需求將持續 提升，以 MCN、DP 為代表的服務商將迎來成長空間，據虎嗅調研，當前約 57%的商家 更傾向于在直播中尋求同第三方服務商合作，占比已過半。

　　服務商主要聚集于中腰部，內容與流量運營是核心能力，具備行業紅利，但本身格局較 為分散。當前直播電商因其特殊的內容與交易緊密結合的特性，不同傳統 TP，服務商之 間出現了較強的互相合作、融合的趨勢，即 MCN、數據服務商、平臺電商代運營之間在 服務內容上相互滲透，因此我們此處以 MCN 為探討主體，以點代面。從個體而言，作為 平臺-品牌-消費者三方交集的中間地帶，內容與流量運營為服務商的核心競爭力，是吸 引品牌商加入、于直播間促成購買的關鍵，除此之外，上、下游的供應鏈能力與品牌客 戶的長期維系，同樣是重要經營資源；而從整體結構來看，據艾媒咨詢統計，當前我國 MCN 機構已突破 20000 家，其中規模在 50-100 人之間的中腰部機構占比最多，達到 37%， 而 500人以上的服務商巨頭占比則僅為 2.3%。其原因主要來自于：1）頭部服務商的體量大程度依賴于頭部主播的孵化，而頭部主播往往具備強話語權，把控力較弱，且通常 以工作室形式存在，機構化存在感低，故機構多以中腰部、中長尾主播為主；2）該業務 模式依賴于人工、運營人員的經驗等，規模效應較弱，個人能力占比較高，同1）結合， 導致其分裂容易聚合較難；3）在內容平臺相對野生的發展階段，直播電商運營方法論相 對黑箱，而伴隨平臺成熟度提高，官方體系搭建完善，其透明度、可拆解性逐步加強， 業務層面重現內容平臺的服務商特性，即內容運作本身、廣告營銷的業務占比得到強化。 據華經研究院，2020-2021 年 MCN 更多在內容電商以及廣告營銷業務中獲得盈利，分別 提升 4pct、11pct 至 37%、41%，同品牌關聯性較高的直播間、同主播關聯度高的達人 直播在絕大部分的服務商機構中得到弱化。

4. 重點公司分析

　　4.1. 星期六：頭部 MCN 機構，剝離鞋業有望迎來業績拐點

　　星期六：收購遙望網絡后轉型互聯網營銷，剝離女鞋業務或迎來業績拐點。1）公司原 為女鞋龍頭，2019 年收購遙望網絡后轉型互聯網營銷新業態，重點拓展社交電商直播業 務。公司旗下遙望網絡較早進入移動互聯網營銷行業，積極布局近年來主要互聯網行業 流量入口，2016 年以來，順應直播電商發展趨勢，公司 加大對于直播電商業務投入， 迎來快速增長，當前已經成長為抖音快手平臺頭部 MCN 機構。其業務模式為依托快手、 抖音等短視頻平臺，通過孵化、簽約明星、主播及外部合作主播等，在快手、抖音、淘 寶直播等平臺進行直播帶貨、承接短視頻廣告等社交電商業務。2）2021 年遙望網絡營 收 22.2 億元，2019-2021 年營業收入 CAGR 達到 72.6%，銷售 GMV 超過 100 億元，全 年成交訂單量突破一億單；利潤端來看，遙望網絡 2021 年實現凈利潤 0.7 億元，有所承 壓，主要系隨公司業務規模擴張，公司進行人員擴張但數字化系統尚不完善導致人效不 高、同時加強對于研發投入、且存在 0.7 億元股權攤銷費用，綜合導致遙望網絡凈利潤 有所承壓。3）根據公司公告，公司盈利能力較差的鞋類業務將在今年剝離，且在規模構 筑的基礎上，公司注重降本增效，預計 2022 年公司將迎業績拐點。

　　遙望網絡深耕行業，形成運營、供應鏈等多重核心競爭力。1）主播及培養體系積累： 遙望網絡是抖音快手雙平臺頭部 MCN 機構。主播端具有成熟的可復制的主播孵化方法論， 目前簽約包括賈乃亮、瑜大公子在內的藝人/主播/達人共 229 位，外部合作主播 230 余 位。同時公司形成完善的簽約主播培育體系，前期通過賽馬機制篩選優質主播，并針品 類培養和繼續重點孵化。2）完善貨品及供應鏈體系：公司不斷加強供應鏈的建設，隨著 公司業務規模的快速增長以及在營銷服務領域的影響力提升，與公司建立合作關系的國 內外品牌合計近 2 萬個，涉及 SKU 幾十萬個，形成對各種垂直細分品類和全品類主播的 有力支撐。公司在美妝護膚、家居生活、酒水等類目上，通過投資、合資、戰略合作等 形式進一步深入了供應鏈端。以酒水為例，公司逐漸減少與代理商的合作，更多直接與 酒水品牌以及開發商展開合作。3）運營端：公司深諳不同平臺用戶畫像和流量規則。抖 音用戶相對集中于高線城市，公司主要拓展明星主播、選聘上傾向于大牌；而快手平臺 中公司培育頭部主播，貨品亦向中低端傾向。此外，公司研發的“遙望云”云中臺賦能 直播全流程，實現直播流程的在線化、分析的數字化，解決人貨場運營痛點，為直播電 商業務提質增效奠定堅實基礎。

　　4.2. 天下秀：紅人營銷平臺，賦能上下游打造生態鏈

　　紅人營銷平臺，深耕行業多年。公司成立于 2009年，立足于紅人新經濟領域的平臺型 企業，核心服務紅人（內容創業者）、MCN（紅人經紀公司）、品牌商家、中小商家，搭 建大數據平臺鏈接紅人與企業，通過大數據技術為企業的營銷需求與紅人賬號實現精準 匹配，幫助紅人實現私域流量的商業變現。1）主要業務模式：公司主要業務為紅人營銷 平臺 WEIQ，其業務邏輯為：將有營銷需求的企業與有營銷供給能力的紅人建立連接， 并依托大數據技術，分析企業的營銷需求，精準匹配相應屬性的紅人賬號，一端幫助商家完成紅人賬號匹配、一鍵直連溝通、生成訂單支付、實時效果追蹤、營銷總結反饋、 數據沉淀等完整的紅人營銷鏈路；另一端幫助紅人通過內容創作實現私域流量的價值變 現。2）公司營業收入高速增長、利潤逐步穩健。2017-2021 年營業收入復合增速為 57.9%， 2021 年實現營業收入 45.1 億元，同比+47.4%；歸母凈利潤復合增速為 36.7%，2021年歸母凈利潤 3.5 億元，同比+19.9%，增速慢于營業收入增速主要系公司在新媒體商業主營業務上的大數據產品升級改造和公司圍繞紅人經濟產業鏈的創新業務布局初有成效， 公司加大投入力度。

　　客戶資源、行業積累、數字化等核心優勢穩固。1）行業邏輯來看：紅人營銷上下游高 度分散，公司上游積累客戶資源、下游積累紅人資源，賦能上下游。上游來看，根據公 司公告，2021 年公司累計注冊商家客戶數達到 17.9 萬個，增加 1.3 萬個。其中活躍商 家客戶數為 7918 個、其中品牌客戶 799 個，較 2020 年小幅下降主要系公司提高商家客 戶資質審核、主動淘汰部分履約能力弱的客戶。且老客戶粘性相對較高、投放有所增加， 2021 年 79.6%的留存客戶投放金額同比+39.3%，2021 年收入中 81.2%來自老客戶。 紅人端注冊紅人數及職業紅人數均維持高速增長，投放能力進一步完善和增強，2021 年 WEIQ 平 臺 注 冊 紅 人 數 及 職 業 紅 人 數 分 別 達 到 192.1/53.5 萬 人 ， 分 別 同 比 +30.3%/+83.8%。2）多平臺、多行業 know-how 長期積累。公司具備多平臺、多行業 的長期投放能力積累。分平臺來看，WEIQ 平臺同時覆蓋微信、微博、抖音、小紅書等 多個平臺，各平臺投放各有側重，在抖音平臺投放注重“品效合一”，在小紅書平臺， WEIQ 更重視種草內容傳播互動，提升營銷效果。分品類來看，公司客戶來自護膚品、 食品飲料、汽車等多行業，公司具備多行業投放能力。3）數字化持續賦能。公司自成立以來重視研發投入，多年來維持較高研發投入，占營業收入比重在 3%左右，2021 年研 發投入達到。不斷開發 WEIQ-SAAS、熱浪數據、定制化 KOL 需求管理系統等創新的數 據化產品，提升公司和各端合作方的效率。技術優勢疊加多年數據積累下，公司精準匹 配能力、匹配效率領先，而數字化能力既需時間積累數據又需長期研發投入，并非短期 可超越。

　　未來成長：主營業務享受行業紅利高增，生態鏈布局、布局區塊鏈技術構建長期增長點。 1）行業高速增長，公司核心競爭力穩固。根據國家統計局、克勞銳數據，紅人營銷廣告 市場規模迅速增長，2020 年市場規模達到 670 億元，同比+36.7%，在廣告市場滲透率 由 2018 年 3.8%提升至 2020 年 7.3%。如上分析公司深耕行業、核心競爭力穩固，未來 WEIQ 平臺享受行業發展紅利。2）生態鏈布局逐步完善，公司在新媒體商業的主營業務 上持續沉淀、不斷突破。并在在此基礎上梳理行業經驗，提供 IMSOCIAL 紅人加速器、 TOPKLOUT 克勞銳等創新的商業服務業務，全方位賦能紅人、MCN 和商家客戶，完善 業務流程，幫助產業鏈各個環節提高效益。并且通過新媒體商業不斷向上下游探索延伸， 布局了以新消費品牌、IRED 紅人教育和西五街為代表的探索紅人經濟產業鏈創新業務 的“紅人經濟生態圈”。2021 年，公司紅人經濟生態鏈創新業務營收為 2.2 億元，同比 +123.6% ；3）前瞻布局區塊鏈技術，公司基于在 Web2.0 時代對創業者經濟商業模 式的創造引領和紅人經濟生態圈布局的不斷完善，深刻理解技術對于紅人新經濟的重要 性。為探索創新的技術產品和商業模式，公司創建了 3D 虛擬社交軟件“虹宇宙”和自媒體數字藏品工具集“TopHolder 頭號藏家”。

　　4.3. 值得買：立足內容導購業務，拓展直播電商新業務構建新增長極

　　值得買：立足主站，布局直播電商行業。公司成立于 2011 年，為專注消費產業的科技 集團。1）立足內容性導購業務。連接上游消費者與下游電商/品牌商，網羅 3427 萬（截 至 2021H1）高粘性價格敏感型用戶，并由客戶創造比價、推薦、體驗分享內容，最終 靠導購、廣告業務賺取收入（2019 年營收分別占比 51.6%、48.4%）。2）2021 年以來 公司進行戰略升級，在堅持以消費內容為核心的基礎上，深入布局消費內容、營銷服務 和消費數據三大核心板塊。其中消費內容板塊順應趨勢調整，什么值得買 APP 推出 10.0 版本，主站視頻化、拓品類、順應用戶下沉趨勢。營銷服務業務布局直播電商行業，主 要業務包括人貨匹配業務及代運營業務。消費數據板塊構建商品數據庫、長期將對外輸 出數據產品。3）新業務布局下，營業收入高增，凈利潤增速略低。公司迎來營業收入步 入穩健后重新迎來高速增長，2021 年公司整體實現營業收入 14.0 億元，同比+54.3%， 其中“什么值得買”貢獻收入 10.5 億元，同比+25.7%；新業務實現收入 3.6 億元，同 比+357.2%。2021 年公司實現歸母凈利潤 1.8 億元，同比+14.5%。由于新業務前期處 于投入期且參考同行、代運營業本身盈利能力不及原有業務，由此公司歸母凈利潤增速 不及收入增速。

　　消費內容板塊：以“什么值得買”為核心，預計穩健增長，改版之下具備長期增長空間。 公司注重消費內容社區構建，對產品進行更新升級，有效淡化了導購性質，增強了社區 及工具屬性，有助于未來來更好地聚合和控制流量，減少對下游電商的依賴性。當前平 臺朝著全品類、社區化的方向發展，隨著品類結構繼續優化，社區趨于完善，用戶規模 和單用戶廣告 ARPU 值有較大提升空間：1）傭金：目前平臺月活躍用戶數為 3681 萬人， 而根據 Questmobile，小紅書 2020 年月平均活躍用戶數為 1.0 億人，用戶規模增長空間 廣闊；同時公司由 3C 為主向全品類發展趨勢之下傭金率有望提升；2）廣告：單用戶廣 告 ARPU 值來看，根據各公司公告，2020 年公司廣告業務單用戶 ARPU 值為 13.1 元/人 /年，而抖音廣告業務單用戶 ARPU值約 183.1 元/人/年，快手廣告業務單用戶 ARPU 值 約 82.6 元/人/年。從單用戶日使用時長來看，根據 Questmobile，2020 年 12 月抖音和 快手單用戶日使用時長分別為 93.9 分鐘、94.6 分鐘，而公司 2020 年單用戶日使用時長 為 14.0 分鐘，與兩平臺差距較大，隨著公司社區屬性及工具屬性增強下用戶粘性增強， 日使用時長增加下單用戶廣告 ARPU 值有較大增長空間。預計穩健增長，改版之下具備 長期增長空間。

　　頭部 DP 服務商，綜合實力突出。為了滿足品牌商抖音小店代運營需求，以及攫取直播 電商發展紅利，2020 年星羅開啟抖快小店代運營服務，為品牌和商家提供基于抖音、快 手的全案營銷服務，收入來源于基礎服務費和基于 GMV 的傭金。目前星羅是頭部 DP 服務商，相比于行業其他服務商，其優勢體現為：①品牌招商能力：依托值得買，公司積 累了大量的優質客戶；②直播服務能力：星羅在基礎設施建設、人員招募、團隊運營等 多個方面做了大量的優化工作，截止 2020 年末，星羅在北京、杭州、順德、南京、保定 自建五大直播基地，可以支持約百家直播間同時在線開播。此外，在底層技術的支撐下， 星羅能夠幫助電商和品牌商進行有效的訂單管理，實現多訂單的統一發貨，保證了履約 過程的高效性。③運營能力：全面且成熟，涉及達人帶貨、品牌藍 V自播、信息流投放、 抖音/快手小店代運營、藍 V 短視頻內容 5 大服務模塊。④內容營銷能力：十年深耕消費 內容賽道，使公司沉淀了豐富的消費數據，能夠實現科學的內容生產和精準的投放，內 容營銷能力強；⑤入場早，是抖音首批品牌服務商，熟悉平臺規則。2021 年代運營貢獻 收入近 2 億元，憑借綜合實力有望順應行業趨勢高增；同時公司前臵投入于 2021 年基本 完成，2022 年以代運營為代表的新業務盈利能力有望增強。

　　4.4. 艾德韋宣：數字營銷集團，立足客戶資源布局直播電商板塊

　　艾德韋宣：領先的泛時尚品牌數據互動營銷集團。公司是中國領先的泛時尚品牌數據互動營銷集團，業務覆蓋體驗營銷服務、數字新營銷服務和 IP 拓展三大板塊。其中體驗營 銷為主要業務板塊，2021 年實現收入 6.9 億元，同比+120.2%，占比達到 75.9%，公 司與 CHANEL、DIOR、LV等國際頂尖品牌維持超 12年的合作關系，覆蓋品牌數超 500 家。根據灼識咨詢報告，2020年公司是大中華區最大的體驗營銷服務提供商，市場占有 率達 7%。同時公司立足體驗營銷，不斷拓展業務領域。2016 年取得環法自行車賽和西 甲俱樂部的 IP 獨家運營權，正式開展體育 IP 運營服務，2021 年 7 月與愿景娛樂達成戰略合作，布局抖音直播電商領域，2022 年 1 月與為快科技達成戰略合作，打通元宇宙營 銷業務模式。根據公司公告，2021 年全年實現收入 9.04 億元，同比+97.4%；歸母凈利 潤 9248 萬元，同比+294.86%。疫情恢復疊加新業務持續拓展，公司整體實現收入和利潤高速增長。

　　公司主業來看：創意、團隊、經驗領先，卡位高奢品客戶，線上線下整合再拓展，主業 規模有望穩健增長。1）團隊結構穩定。多名高管深耕行業多年，采用合伙人制激發團 隊活力。2）客戶粘性高。深耕行業，擁有多人創意團隊且積累多年行業經驗并具備線上 線下一站式整合營銷布局，與多個高端品牌達成穩定合作關系。3）全整合營銷凸顯優勢。 

        作為少數能夠提供線上線下全整合營銷的營銷服務提供商，通過活動前線上宣傳造勢、 線下活動舉辦觸達消費者、活動后線上二次發酵形成二次傳播，整合營銷效果突出。奢 侈品+國潮趨勢興起，我們預測，2021-2023 年高奢及國潮營銷投入有望達到千億，公 司作為高端品牌營銷服務領軍者，營銷業務收入有望穩健增長。 新業務持續拓展，2021 年與業內頭部抖音 MCN 機構成立合營公司，開拓直播電商業 務。公司在 2021 年 7 月 8 日與國內領先的多媒體展示服務機構愿景娛樂達成戰略合作， 共同成立合資公司來為奢侈及時尚品牌提供抖音明星直播電商和抖店品牌代運營服務。 

        合營公司采用銷售分成的模式，借助公司名人及品牌資源、愿景娛樂在直播電商領域的 豐富經驗等現有資源，以最低的成本打造新平臺，幫助公司在數字營銷前沿領域——直播電商領域中的優勢，幫助品牌實現營銷到銷售的閉環。公司僅與明星藝人合作，將中 高端品牌商品與藝人連接：①對于藝人來說，公司將體驗營銷活動帶來的時尚資源與藝 人掛靠，并提供約 20%的中高端品牌貨源，包括雅詩蘭黛、迪奧等多個國際頂尖奢侈品牌，藝人產生與普通 KOL 帶貨的差距，與公司維持穩定的合作；②對于品牌來說，由藝 人進行直播帶貨的調性較高，特別對于中高端品牌來講，能夠維護品牌基調。2021 年公 司直播電商全年實現 GMV4.7 億元。2021 年底，公司簽約呂莎、林小宅、關之琳，在明 星矩陣逐步擴張下，預計驅動公司直播電商業務高增。