事件

　　順豐控股8月29日發布2023年半年報：

　　2023年上半年，順豐控股實現營業收入1243.7 億元，同比減少4.4%；實現歸母凈利潤 41.8 億元，同比增長 66.2%; 扣非歸母凈利潤 37.1 億元，同比增長 72.5%。業務量完成 58.8 億票，同比增長14.6%，單票收入 15.76 元，同比下降 0.98%。

　　其中2023 Q2，順豐控股實現營業收入 633.2 億元，同比減少5.6%；歸母凈利潤 24.6 億元，同比增加 64.8%；扣非歸母凈利潤 21.9 元，同比增加77.0%。業務量完成29.7億票，同比增長11.2%，單票收入15.67元，同比上升0.63%。

　　核心觀點

　　1. 量價表現穩健，鄂州機場投產催化長期增長

　　2023年上半年，公司業務量58.8億票，同比+14.6%（2023 Q2 29.7億票，同比+11.2%），其中公司2023年6月不含豐網快遞業務量增速10.54%，與行業增速基本持平（行業增速11.4%）；價格方面，單票收入 15.76 元，同比下降 0.98%，Q2起單票收入同比提升0.63%，價格穩中有升，公司客戶及產品結構正在持續優化。

　　分產品看，時效件占比持續提升，在退貨件場景開拓&時效競爭力持續提升的背景下，有望支撐時效件全年保持穩定增長，隨著鄂州機場投產下時效件供給釋放，也將打開時效件長期增長空間。

　　2. 健康經營，速運物流業務收入增速保持雙位數

　　2023年上半年，公司收入1243.7億元，同比-4.4%（2023 Q2 633.2億元，同比-5.6% ），收入降速主要因國際貨運市場量價走弱影響，剔除該影響后速運物流收入920億元，同比+13.4%，仍保持雙位數增長；分產品看，時效件/經濟件/快運/冷運及醫藥/同城即時配/供應鏈及國際收入增速分別為+13.8%/+2.7%/+15.0%/+31.3%/+16.2%/-38.0%，2023年在疫情放開需求復蘇增速反彈、以及公司健康經營策略下，各業務收入保持穩健增長。

　　3. 多網融通項目持續推進，利潤率有望持續修復

　　2023年上半年，公司歸母凈利為41.8億元，同比+66.2%（2023 Q2 24.6億元，同比+64.8%）；扣非歸母凈利37.1億元，同比+72.5%（2023Q2 21.88億元，同比+77.0%）。2023年上半年，公司毛利率從12.5%提升至13.5%（其中人工成本占收入比例因漲薪同比+2.3%，運力成本占收入比例同比-3.8%），歸母凈利率從1.9%提升至3.4%，通過成本控制公司實現利潤率大幅修復。

　　長期來看，隨著公司堅持健康經營策略下，產品及客戶結構不斷優化，疊加多網融通項目推進下成本不斷下行，公司凈利率有望持續修復。

　　4. 新業務邁入盈利期，有望持續貢獻業績

　　分部業績拆分：2023年上半年公司速運及大件分部凈利潤41.2億元，同比+94.8%，凈利率從2.7%提升至4.6%，實現盈利能力大幅改善；同城分部盈利0.3億元（同期虧損1.4億元），凈利率從-4.9%提升至0.9%，實現扭虧為盈；供應鏈及國際分部凈利潤-3.1億元（同比-118.2%，主要系國際貨運市場走弱影響），凈利率從3.6%降至-1.0%。除供應鏈及國際分部受國際貨運運價影響外，公司各業務盈利能力顯著增強，大件及同城業務已從流量期邁入變現期，有望持續貢獻業績。

　　5. 盈利預測和投資評級

　　2023年上半年公司固定資產等投資（除股權投資外）合計59.5億元，占收入比相比2022年的5.0%繼續降至4.8%。在供給收縮的背景下，公司持續發揮長板，聚焦高端，實現有質量增長；補齊短板，成本改善，新業務也已進入變現期，公司利潤率將持續修復。根據公司半年報，我們預計順豐控股2023-2025年歸母凈利潤分別為89.15億元、114.72億元與144.07億元，對應PE分別為23.88倍、18.55倍與14.77倍，維持“買入”評級。

　　6. 風險提示

　　宏觀經濟增長不及預期、時效件增長不及預期、國際業務發展不及預期、市場擴張不及預期、并購整合風險、人工成本快速上升、油價暴漲、航空事故。